部分能耗較高的農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)，譬如棉紡織、玉米淀粉、大豆壓榨等行業(yè)，亦受到了“雙限”波及。據(jù)棉紡織信息網(wǎng)（TTEB）周度數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)棉紗廠開機(jī)負(fù)荷為55.1%，較9月初的63%快速下降8個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)下游棉布開機(jī)率僅為51%，連續(xù)9周下降。當(dāng)前恰逢紡織服裝行業(yè)的“雙十一”加工旺季，但我們預(yù)計(jì)“雙限”約束短期難以緩解，今年可能旺季不旺，短期棉紗庫存或?qū)⒊掷m(xù)累積，價(jià)格下行壓力較大。

玉米下游深加工企業(yè)開工率處于低位。截至9月24日，全國(guó)主要玉米淀粉企業(yè)開工率為50.52%，較上月環(huán)比下降8個(gè)百分點(diǎn)。大豆壓榨行業(yè)也受到波及，截至9月17日，我國(guó)主要油廠開工率為48.11%，較上月環(huán)比下降4.62個(gè)百分點(diǎn)。其中，華東地區(qū)受影響最為嚴(yán)重，大豆壓榨開工率為60.21%，較上月環(huán)比下降17.31個(gè)百分點(diǎn)。向前看，考慮到四季度即將迎來消費(fèi)旺季，我們認(rèn)為，若限電政策持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，或?qū)?dǎo)致油脂油料行業(yè)去庫存速度加快，整體利好油脂油料價(jià)格。

煤炭鋼鐵

陳彥

煤炭 

煤炭的供需情況今年影響的面比較廣，它影響的不光是煤價(jià)，也直接關(guān)系到電力的供應(yīng)是否足夠的問題，可以說，煤炭供應(yīng)緊張是目前拉閘限電的原因之一。

我們認(rèn)為，今年煤炭供需緊張是多重因素的疊加。

1）電力需求好：1-8月份全社會(huì)累計(jì)用電量同比上升13.8%，雖然說三個(gè)產(chǎn)業(yè)的用電量增幅都很高，但是占全社會(huì)用電量2/3的第二產(chǎn)業(yè)用電量增長(zhǎng)了13.1%，是推動(dòng)全社會(huì)用電量高增長(zhǎng)最核心的原因。

2）水電是小年：1-8月份水電發(fā)電同比跌了1%，間接推動(dòng)煤炭的需求。火電今年的發(fā)電增速是11.3%，是最近十年來的一個(gè)高位。

3）進(jìn)口減少: 1-8月份的進(jìn)口不到2億噸，同比下降10.3%。

4）供給偏緊：1-8月份產(chǎn)量上升4.4%，其中8月單月產(chǎn)量3.35億噸，同比增長(zhǎng)0.8%，說明產(chǎn)能釋放需要時(shí)間。

往后看，比較核心的關(guān)注點(diǎn)是產(chǎn)能是否可以盡快釋放。發(fā)改委等部委最近出臺(tái)了一系列文件鼓勵(lì)煤炭產(chǎn)能投放，也初步見到了效果，8月份的產(chǎn)量環(huán)比上升了2100萬噸，對(duì)緩解目前的緊張供應(yīng)局面有幫助。目前冬儲(chǔ)煤行情已經(jīng)啟動(dòng)，而新增產(chǎn)能釋放可能還需要時(shí)間， 冬季用煤大概率還是偏緊。最近發(fā)改委要求電廠冬季煤炭的庫存量保持在5-12天之間，這個(gè)也是為了防止某些電廠過度囤煤導(dǎo)致不必要的緊張局面。

長(zhǎng)期來看，隨著新增產(chǎn)能的投放和需求逐步回到正常的水平，我們認(rèn)為目前的極端供需錯(cuò)配的局面是可以扭轉(zhuǎn)的。

鋼鐵

限電是導(dǎo)致鋼鐵產(chǎn)量持續(xù)下行的主要原因之一。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的《21年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》,能耗強(qiáng)度達(dá)到1、2級(jí)預(yù)警的省份上半年鋼鐵產(chǎn)量占比達(dá)53%，目前我們觀察到包括河北、內(nèi)蒙、江蘇、廣東等省份均有限電限產(chǎn)情況。從高頻數(shù)據(jù)來看，目前Mysteel統(tǒng)計(jì)的五大品種周度產(chǎn)量已經(jīng)下降至917萬噸左右水平，同比-16%，創(chuàng)過去5年新低。受限電影響，電爐開工率已下降至61%,較2020年同期下降6.31個(gè)百分點(diǎn)。由于電爐螺紋鋼產(chǎn)量明顯下降，目前周度產(chǎn)量270萬噸，環(huán)比-11.8%, 同比-27%。

我們判斷下半年鋼鐵供需將偏緊。近期我們對(duì)鋼企進(jìn)行了密集調(diào)研，其全年粗鋼產(chǎn)量目標(biāo)均為實(shí)現(xiàn)同比不增，結(jié)合各個(gè)省份對(duì)產(chǎn)量壓降工作的部署及工信部與生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的采暖季限產(chǎn)政策，我們認(rèn)為產(chǎn)量壓降目標(biāo)大概率嚴(yán)格執(zhí)行。在產(chǎn)量壓降背景下，我們推算8-12月份月均粗鋼產(chǎn)量應(yīng)為8300萬噸附近水平，較去年同期均值下降9.2%。另一方面，我們觀察到下游需求已逐步進(jìn)入旺季，周度建材成交量均值維持在19萬噸附近水平，處于往年平均水平，同時(shí)鋼材社會(huì)庫存及鋼廠庫存加速去化，顯示出鋼鐵供需將持續(xù)緊張。根據(jù)目前鋼鐵細(xì)分下游景氣程度，我們預(yù)測(cè)2021年全年國(guó)內(nèi)粗鋼表觀消費(fèi)量粗鋼消費(fèi)量同比增長(zhǎng)5.9%，達(dá)到10.71億噸，存在0.6億噸的供需缺口。我們認(rèn)為在鋼鐵產(chǎn)量壓降政策持續(xù)推進(jìn)的背景下，下半年鋼鐵行業(yè)將維持供需偏緊態(tài)勢(shì)。

建材造紙

龔晴

我們認(rèn)為水泥的限電其實(shí)是在持續(xù)加碼，后續(xù)不管是限產(chǎn)的范圍上還是力度上，都可能超越市場(chǎng)原先的預(yù)期，在下游需求仍然比較穩(wěn)健、板塊估值近期回調(diào)明顯、性價(jià)比較高的情況下，我們?nèi)匀豢春檬恢笏嗟耐緷q價(jià)行情，我們首推產(chǎn)能集中在南方市場(chǎng)限產(chǎn)核心區(qū)域周邊，并且有中長(zhǎng)期邏輯龍頭；同時(shí)也建議關(guān)注產(chǎn)能布局在限產(chǎn)區(qū)域周邊，可以搭便車實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的南方區(qū)域市場(chǎng)龍頭。

我們首先跟蹤一下限電對(duì)水泥的最新影響，限電的范圍從最初的兩廣、云南、江蘇區(qū)域向全國(guó)蔓延，根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)9月27日的最新統(tǒng)計(jì)，限電涉及到水泥熟料產(chǎn)能1000條窯線和11.7億噸，占全國(guó)產(chǎn)能的64%。9月份單單是對(duì)江蘇、云南和廣東廣西的限產(chǎn)，我們估計(jì)會(huì)導(dǎo)致全國(guó)的熟料供給有10%的收縮，整體上實(shí)際的影響會(huì)更大；如果按照這些區(qū)域10月份熟料平均限產(chǎn)20%來計(jì)算，四季度行業(yè)的熟料供給會(huì)繼續(xù)收縮10%左右，對(duì)供給的收縮效應(yīng)是非常明顯的，一些限電嚴(yán)重的區(qū)域，水泥庫存正在快速下滑，甚至已經(jīng)空庫。而且值得注意的是，其中一些能耗總額并未超標(biāo)，還是綠色的區(qū)域比如湖南、山東、東北三省也出現(xiàn)了能耗緊張，需要對(duì)水泥進(jìn)行大范圍、大力度限電的情況，湖南甚至是出現(xiàn)了局部的全停，導(dǎo)致價(jià)格大幅上漲，我們跟蹤下來，8月初到現(xiàn)在，長(zhǎng)三角、華南、華中和西南區(qū)域這些南方區(qū)域的水泥價(jià)格累計(jì)漲幅都在200元/噸上下，或者按百分比算漲幅的話是在40%左右，帶動(dòng)的水泥單噸邊際利潤(rùn)彈性是驚人的，所以后續(xù)如果煤電緊缺，我們認(rèn)為限電的范圍和力度有可能進(jìn)一步地超越大家的預(yù)期，我們也繼續(xù)看好水泥板塊的旺季行情。

區(qū)域標(biāo)的的選擇上，我們認(rèn)為重點(diǎn)關(guān)注布局在南方限電區(qū)域周邊的水泥龍頭。因?yàn)楸狈皆?1月會(huì)逐步進(jìn)入采暖季，需求會(huì)明顯走弱，如果10月開始限電，帶動(dòng)的價(jià)格和盈利彈性可能是相對(duì)有限的，但年末價(jià)格大漲可以給明年奠定一個(gè)比較良好的開局。而南方市場(chǎng)因?yàn)橥疽话銜?huì)持續(xù)到12月底，特別是華東和華南，限電的持續(xù)可能帶動(dòng)水泥的價(jià)格持續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，區(qū)域龍頭四季度的業(yè)績(jī)彈性會(huì)非常可觀。我們?cè)谥暗膱?bào)告里也有復(fù)盤，上次我們看到這么大規(guī)模的限電是2010年、2017年，2010年全國(guó)價(jià)格在四季度累計(jì)上漲超過15%，我們測(cè)算2010年全國(guó)水泥噸毛利從3Q的57元/噸上升到4Q的~95元/噸，直至2011年上半年甚至超過了100元/噸；2017年9-12月長(zhǎng)三角江浙皖水泥窯普遍停了20-30天，華東、華中水泥價(jià)格自8月中開始逐步提漲，至2017年底分別提漲~200/170元每噸，海螺4Q17的噸凈利直接翻了一番到71元，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了120%，華新四季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了300%到15.3億元；對(duì)水泥行業(yè)是重大利好。我們估計(jì)如果水泥價(jià)格能達(dá)到2017年的漲幅，海螺、華新4Q的凈利潤(rùn)同比增幅都在40%以上。

需求端：我們認(rèn)為實(shí)際的需求還是平穩(wěn)為主，不會(huì)特別好，但也不會(huì)特別差，這對(duì)水泥漲價(jià)已經(jīng)夠了。市場(chǎng)比較擔(dān)憂新開工迅速下滑對(duì)水泥需求的影響，但實(shí)際上我們看到全國(guó)平均水泥發(fā)貨率還有80%，華東區(qū)域有95%，華南有84%，還是比較正常的一個(gè)旺季水平，今年四季度實(shí)際的需求我們認(rèn)為并不差，因?yàn)榧词剐麻_工下行，存量的建設(shè)需求還能維持一陣，而且今年因?yàn)橐咔楣て诒灰煌显偻?，下半年趕工壓力是很大的，我們認(rèn)為存量需求可以支撐一個(gè)正常的旺季。

造紙這邊，我們認(rèn)為造紙下游的消費(fèi)需求仍然比較疲軟，四季度是造紙行業(yè)傳統(tǒng)旺季，但包裝紙和文化紙價(jià)格近期都出現(xiàn)了旺季持續(xù)小幅度跌價(jià)的情況，行業(yè)庫存比較高，廠庫加上社會(huì)庫存可能普遍在2個(gè)月甚至更高，目前能耗緊張的影響下，江蘇、廣東、浙江這幾個(gè)造紙大省都出現(xiàn)了對(duì)紙廠限產(chǎn)甚至停產(chǎn)的要求，我們估計(jì)白卡行業(yè)9月供給收縮幅度可能超過20%，文化紙9月限產(chǎn)幅度可能在4%以上，但這個(gè)力度下的限電，可能更多是對(duì)貿(mào)易商和資本市場(chǎng)信心的一個(gè)改善，但因?yàn)閹齑嫒セ枰獣r(shí)間，對(duì)價(jià)格的短期影響可能比較有限，我們認(rèn)為造紙價(jià)格很難像水泥一樣出現(xiàn)因供給短缺而飆漲的情況。限電預(yù)期更多是一個(gè)在之前板塊估值超跌的情況下，龍頭估值修復(fù)的一個(gè)催化劑。